Zegona n’a pas acheté Vodafone Espagne pour le gérer pendant des décennies. La thèse financière était précise : entrer dans un actif déprimé, le restructurer, extraire de la valeur des infrastructures et conserver une sortie à une valorisation bien supérieure. Deux ans après la clôture de l’opération, cette logique commence à se lire clairement sur le marché espagnol des télécoms.
La firme britannique a payé 5 milliards d’euros pour Vodafone Espagne, une transaction conclue le 31 mai 2024. Vodafone Group a reçu 4 100 millions en numéraire et 900 millions sous forme d’actions privilégiées rachetables. Le financement combinait dette, financement du vendeur et une augmentation de capital allant jusqu’à 600 millions d’euros. Une structure qui a fait de cette opération un cas d’école sur l’usage de l’effet de levier dans les télécoms européennes.
Le modèle buy-fix-sell appliqué à une grande télécom
Fondée en 2015, Zegona définit elle-même son approche comme une stratégie buy-fix-sell : acheter des actifs décotés dans les télécoms, médias et technologies européens, en améliorer la performance, puis revendre quand la valorisation devient intéressante pour les actionnaires.
Vodafone Espagne était presque trop adapté à cette thèse. Troisième opérateur sur le marché espagnol, avec une marque reconnue, des actifs réseau significatifs, mais en difficulté après des années de pression commerciale, de perte de clients et de dégradation financière. Pour Vodafone Group, la vente s’expliquait par la simplification de sa présence européenne. Pour Zegona, c’était un actif lourd, complexe, avec un potentiel d’amélioration à saisir.
La première phase a été sociale. Peu après la prise de contrôle, Vodafone Espagne a proposé un plan de suppressions d’emplois initialement prévu pour près de 1 200 postes. L’accord final, approuvé par le personnel, a réduit ce chiffre à 898 salariés (27 % des effectifs), avec des mesures d’accompagnement et une assurance santé temporaire.
La deuxième phase a été financière : séparer et monétiser les actifs d’infrastructure. Zegona a structuré des accords de déploiement fibre avec MasOrange, GIC, Telefónica et AXA. En novembre 2025, l’entrée d’AXA dans FiberPass, associée à GIC dans PremiumFiber, a apporté environ 1,8 milliard d’euros de revenus initiaux à Vodafone Espagne.
| Étape | Montant |
|---|---|
| Achat de Vodafone Espagne | 5 000 millions d’euros |
| Paiement en numéraire à Vodafone Group | 4 100 millions d’euros |
| Actions privilégiées rachetables | 900 millions d’euros |
| Augmentation de capital prévue | Jusqu’à 600 millions d’euros |
| Revenus initiaux des opérations fibre | 1 800 millions d’euros |
| Réduction d’effectif finale | 898 employés |
La fibre comme créatrice de valeur
La clé ne réside pas dans la seule réduction des coûts. Zegona a traité l’infrastructure réseau non pas comme un bloc indissociable, mais comme un actif pouvant générer des liquidités, réduire la dette et améliorer la perception du marché.
Les opérations de séparation des réseaux fibre suivent une logique de plus en plus répandue en Europe : scinder une partie du réseau dans un véhicule spécialisé, ouvrir la porte à des fonds d’infrastructures ou des investisseurs institutionnels, recevoir des liquidités et conserver un accès en gros. Pour Vodafone Espagne, la transaction avec MasOrange et GIC a donné naissance à PremiumFiber, tandis que FiberPass regroupe des actifs de Telefónica et Vodafone. Après l’entrée d’AXA, la structure de FiberPass est devenue 55 % Telefónica, 40 % AXA, 5 % Vodafone Espagne.
Les premiers résultats opérationnels confirment la direction. Vodafone Espagne a enregistré au T3 fiscal 2025 une croissance de ses revenus de 1,1 %, à 923 millions d’euros — première hausse depuis l’acquisition par Zegona, selon Cinco Días. La société a cumulé cinq trimestres consécutifs de créations nettes de clients et amélioré sa marge de flux de trésorerie opérationnelle. Cette logique d’extraction de valeur par séparation d’actifs n’est pas étrangère à ce que font les grands fournisseurs d’infrastructure numérique face à des pressions similaires, comme l’illustre le débat autour des coûts de l’infrastructure IA où chaque couche du système fait l’objet d’une analyse ROI distincte.
Telefónica, consolidation et prix à digester
Le vrai noeud commence maintenant. Zegona estime la valeur de Vodafone Espagne autour de 14,7 milliards d’euros, soit près de trois fois les 5 milliards payés en 2024. Cette valorisation, tirée de documents transmis à la Bourse de Londres, complique toute négociation.
Telefónica apparaît comme l’acheteur le plus logique d’un point de vue industriel, mais pas nécessairement le plus enclin. L’opérateur espagnol aurait déjà approché le dossier avec une valorisation interne proche de 8 milliards d’euros, loin des attentes de Zegona.
Ce décalage n’est pas négligeable. Même à 8 milliards de valeur d’entreprise, si l’on déduit une dette nette d’environ 3 milliards, la valeur pour les actionnaires de Zegona resterait plusieurs fois supérieure à l’investissement initial. Mais Telefónica ne peut pas réduire l’opération à une addition de clients : il y a la dette, l’intégration technologique, les engagements en gros et un contrôle réglementaire évident de la CNMC et de Bruxelles, dans un marché déjà recomposé par la création de MasOrange.
Le temps joue différemment pour chacun. Zegona peut attendre si les valorisations continuent de monter. Telefónica peut patienter si le prix lui semble excessif. Pendant ce temps, Digi croît, MasOrange consolide, et la pression sur les prix du marché espagnol ne se relâche pas.
Ce dossier révèle une tension structurelle dans les télécoms européennes. Les réseaux nécessitent des investissements massifs, mais les revenus ne croissent pas au même rythme. Les opérateurs réclament une consolidation pour gagner en échelle, les régulateurs veillent à la concurrence, et des fonds spécialisés como Zegona voient dans ces actifs pénalisés une opportunité. Le parallèle avec la contrainte économique de l’IA agentique est plus direct qu’il n’y paraît : dans les deux cas, la question est de démontrer que l’infrastructure existante peut générer assez de valeur pour justifier l’investissement.
Ce qui est arrivé avec Vodafone Espagne n’est pas une histoire de chance. C’est une opération conçue pour capter la valeur dans un secteur où beaucoup d’opérateurs traditionnels restent bloqués entre dette, concurrence et exigences d’investissement. La vraie question n’est pas seulement de savoir qui achètera Vodafone Espagne, mais à quel prix un réseau télécom est évalué quand ses actifs sont séparés, ses coûts réduits et son récit réécrit pour une vente.
Questions fréquentes
Combien Zegona a-t-elle payé pour Vodafone Espagne ?
Zegona a finalisé l’achat de Vodafone Espagne pour 5 milliards d’euros le 31 mai 2024. Le paiement était composé de 4 100 millions en numéraire et 900 millions en actions privilégiées rachetables versées à Vodafone Group.
Que signifie la stratégie buy-fix-sell ?
Acheter des actifs sous-évalués, en améliorer la performance opérationnelle et financière, puis les revendre quand le marché leur attribue une valeur supérieure. Zegona l’applique aux télécoms, médias et tech européens depuis 2015.
Pourquoi parle-t-on d’une valorisation de 15 milliards ?
Zegona a évalué Vodafone Espagne à environ 14,7 milliards d’euros dans des documents transmis à la Bourse de Londres, soit près de trois fois le prix payé en 2024. Cette valorisation structure toutes les négociations possibles avec de potentiels acheteurs.
Telefónica peut-elle acheter Vodafone Espagne ?
Ce serait logique industriellement, mais difficile à exécuter : le prix demandé par Zegona (14,7 Md€) dépasse largement ce que Telefónica évalue l’actif (autour de 8 Md€). Ajoutez la dette, l’intégration technologique, les engagements en gros et le contrôle réglementaire de la CNMC et de Bruxelles.
