Zegona n’a pas acheté Vodafone Espagne comme on acquiert une opérateur pour la gérer pendant des décennies. Elle l’a fait avec une thèse financière très précise : entrer dans un actif déprimé, le restructurer, extraire de la valeur de ses infrastructures et laisser ouverte une sortie avec une valorisation bien supérieure. Deux ans après la conclusion de la transaction, cette logique commence à se faire clairement ressentir sur le marché espagnol des télécommunications.

La firme britannique a payé 5 milliards d’euros pour Vodafone Espagne, lors d’une opération conclue le 31 mai 2024. Vodafone Group a reçu 4.100 millions en numéraire et 900 millions sous forme d’actions privilégiées rachetables, tandis que Zegona prenait le contrôle total du business espagnol. Le financement combinait dette, financement du vendeur et une augmentation de capital prévue pouvant aller jusqu’à 600 millions d’euros, une structure qui explique pourquoi cette opération est devenue un cas d’étude sur l’utilisation de l’effet de levier dans le secteur des télécoms.

Le modèle buy-fix-sell appliqué à une grande télécom espagnole

Fondée en 2015, Zegona a pour objectif d’investir dans des entreprises européennes de télécommunications, médias et technologie, afin d’améliorer leur performance et d’engendrer des retours attractifs pour ses actionnaires. La société définit elle-même son approche comme une stratégie « Buy-Fix-Sell », c’est-à-dire achat, transformation et cession lorsque la valorisation de l’actif devient plus intéressante.

Vodafone Espagne correspondant presque parfaitement à cette thèse. C’était le troisième opérateur sur le marché espagnol, avec une marque reconnue, des actifs réseau significatifs, mais en difficulté après des années de pression commerciale, de perte de clients et de dégradation financière. Pour Vodafone Group, la vente s’inscrivait dans une volonté de simplification de sa présence en Europe. Pour Zegona, c’était une occasion d’acquérir à moindre coût un actif gros, complexe et avec un potentiel d’amélioration.

La première restructuration a été difficile. Peu après avoir pris le contrôle, Vodafone Espagne a proposé un plan de suppression d’emplois qui initialement concernait près de 1 200 postes. L’accord final, approuvé par le personnel, a réduit ce chiffre à 898 salariés, soit environ 27 % du personnel, avec des mesures d’accompagnement telles qu’un plan de reclassement et une assurance santé temporaire pour les salariés concernés.

La seconde étape a été davantage financière que sociale : séparer et monétiser les actifs d’infrastructure. Zegona a avancé sur des accords de déploiement de la fibre avec MasOrange, GIC, Telefónica et AXA, opérations permettant de générer des revenus importants et d’alléger le bilan. En novembre 2025, la société a indiqué que l’investissement d’AXA dans FiberPass, associé à l’entrée de GIC dans PremiumFiber, apporterait environ 1,8 milliard d’euros de revenus initiaux à Vodafone Espagne.

La fibre comme moteur central de création de valeur

La transformation de Vodafone Espagne ne se limite pas à une simple réduction de coûts. La clé réside dans la façon dont Zegona a traité l’infrastructure : non pas comme un bloc indissociable dans une opération intégrée, mais comme un actif pouvant générer de la liquidité, réduire la dette et améliorer la perception du marché.

Les opérations de séparation de réseaux en fibre suivent une logique de plus en plus répandue en Europe. Les opérateurs divisent une partie de leurs réseaux de fibre, les regroupent dans des véhicules spécialisés et ouvrent la porte à des fonds d’infrastructures ou à des investisseurs institutionnels. En échange, ils reçoivent des liquidités, conservent un accès en gros à leur réseau, et évitent de dupliquer des investissements dans des zones déjà saturées en infrastructure.

Dans le cas espagnol, la transaction avec MasOrange et GIC a permis la création de PremiumFiber, tandis que FiberPass regroupe des actifs de Telefónica et Vodafone Espagne. Après l’entrée d’AXA, la structure de FiberPass s’est composée de 55 % pour Telefónica, 40 % pour AXA et 5 % pour Vodafone Espagne. Ainsi, Vodafone réduit sa participation actionnariale tout en conservant un accès à un réseau national de fibre avec de meilleures conditions économiques.

Ce type de mouvement explique en partie la capacité de Zegona à modifier rapidement le narratif autour de Vodafone Espagne. La société n’a pas eu besoin d’en faire la plus puissante des opérateurs du jour au lendemain. Il a suffi de stabiliser les revenus, d’augmenter la rentabilité, d’organiser la structure réseau, et de montrer que l’actif pouvait produire de la trésorerie tout en diminuant la dépendance.

Les premiers résultats opérationnels le confirment aussi. Vodafone Espagne a enregistré au troisième trimestre fiscal 2025 une croissance de ses revenus de 1,1 %, atteignant 923 millions d’euros, premier hausse depuis l’acquisition par Zegona, selon Cinco Días. La société a également enchaîné cinq trimestres consécutifs de créations nettes de clients et a amélioré sa rentabilité, avec une marge de flux de trésorerie opérationnelle supérieur à l’année précédente.

Telefónica, consolidation et valorisation difficile à digérer

Le vrai débat commence maintenant. Zegona estime la valeur de Vodafone Espagne autour de 14,7 milliards d’euros, un chiffre quasi triplement supérieur aux 5 milliards payés en 2024. Cette valorisation, issue de documents transmis à La Bourse de Londres, intensifie la tension dans toute négociation potentielle.

Telefónica apparaît comme le acheteur le plus logique d’un point de vue industriel, mais pas forcément en raison de sa facilité réglementaire ou de son prix. L’opérateur espagnol aurait déjà approché pour étudier une acquisition, avec une valorisation interne proche de 8 milliards d’euros, bien loin des attentes de Zegona.

Ce décalage n’est pas négligeable. Si la valeur d’entreprise tournait autour de 8 milliards d’euros et qu’on déduisait une dette nette d’environ 3 milliards, la valeur pour l’actionnaire de Zegona resterait plusieurs fois supérieure à son investissement initial. Même dans un scénario où la valorisation dépasserait 15 milliards, la thesis financière pourrait être très renforcée.

Mais Telefónica ne peut se limiter à considérer cette opération comme une simple addition de clients. Acheter Vodafone Espagne permettrait de gagner en échelle dans un marché très concurrentiel, mais implique aussi de prendre en charge la dette, une intégration technologique, des engagements en gros, et un contrôle réglementaire accru. La CNMC et Bruxelles auraient leur mot à dire, surtout dans un contexte où cette opération pourrait bouleverser l’équilibre du marché espagnol, après la création de MasOrange.

Le temps n’agit pas de la même manière pour tous. Zegona peut attendre, si le marché continue à valoriser la société à la hausse. Telefónica peut aussi patienter, si le prix paraît excessif ou si le régulateur demanderait trop de concessions. En attendant, Digi continue de croître, MasOrange consolide sa position, et le marché espagnol maintient la pression sur les prix.

Ce dossier illustre une tension profonde dans l’univers des télécommunications européennes. Les réseaux nécessitent des investissements massifs, mais les revenus n’augmentent pas au même rythme. Les opérateurs réclament une consolidation pour gagner en taille, les régulateurs veillent à ce que la concurrence ne diminue pas, et les fonds spécialisés voient dans ces actifs pénalisés par le marché une opportunité. Zegona a compris cette tension pour en faire une stratégie.

Ce qui est arrivé avec Vodafone Espagne n’est pas une histoire de chance. C’est une opération financière conçue pour capter la valeur dans un secteur où beaucoup d’opérateurs traditionnels sont toujours coincés entre dette, concurrence et exigences d’investissement. La question n’est pas seulement de savoir qui va acheter Vodafone Espagne, mais aussi combien vaut vraiment une télécom quand ses actifs sont séparés, ses coûts réduits et son histoire réécrite pour une vente.

Questions fréquentes

Combien Zegona a-t-elle payé pour Vodafone Espagne ?
Zegona a finalisé l’achat de Vodafone Espagne pour 5 milliards d’euros le 31 mai 2024.

Que signifie la stratégie buy-fix-sell de Zegona ?
Il s’agit d’acheter des actifs sous-évalués, d’en améliorer la performance opérationnelle et financière, puis de les revendre ou monétiser lorsque le marché leur donne une valeur plus élevée.

Pourquoi parle-t-on d’une valorisation de 15 milliards d’euros ?
Parce que Zegona estime la valeur de Vodafone Espagne à environ 14,7 milliards d’euros, à partir de documents liés à la Bourse, selon des publications financières espagnoles.

Telefónica peut-elle acheter Vodafone Espagne ?
Ce pourrait être logique d’un point de vue industriel, mais le prix, la dette, l’intégration et l’analyse réglementaire compliquent une opération de cette ampleur.

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