Pendant des années, l’analyse financière des grandes entreprises technologiques a cherché à expliquer leur succès à travers des métriques connues : croissance des revenus, marge brute, taille de marché, part de marché, multiples, récurrence, efficacité commerciale ou capacité d’expansion internationale. Tout cela compte. Mais le nouvel essai de David George, responsable du growth investing chez Andreessen Horowitz, propose une idée moins confortable pour l’investisseur traditionnel : dans les entreprises technologiques exceptionnelles, l’actif différentiel ne réside pas uniquement dans le business. C’est le fondateur.

La thèse de George, publiée par a16z sous le titre « Le capital-risque en phase avancée concerne les fondateurs en fin de parcours », soutient que le venture en phase avancée s’est consolidé comme une classe d’actifs à part entière, mais que beaucoup l’interprètent de manière erronée. Il ne s’agit pas seulement de rondes plus importantes, d’entreprises plus longues avant leur introduction en bourse ou de valorisations privées de plus en plus élevées. La clé réside dans un type très précis de fondateur capable d’allouer du capital de façon attractive pendant bien plus longtemps que ce que le marché pense généralement.

Le graphique illustrant ce débat est révélateur. La concentration de l’indice S&P 500 en ses dix plus grandes sociétés a changé d’échelle : de 251 milliards de dollars en 1985 à 19,4 trillions en 2025, selon des données attribuées à Bloomberg, S&P et J.P. Morgan Asset Management. IBM, Exxon, GE ou AT&T appartenaient à une autre époque. Aujourd’hui, le poids est concentré dans Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla et Broadcom, avec J.P. Morgan et Berkshire Hathaway comme grandes exception non purement technologiques.

La thèse : l’alphà réside dans la décision du fondateur

L’idée centrale de l’essai est que la technologie offre des rendements croissants à l’échelle, mais qu’elle ne les capte pas d’elle-même. Il faut quelqu’un capable de décider quand suivre les meilleures pratiques du secteur et quand faire le contraire. George cite des décisions comme l’adoption par Databricks du modèle lakehouse, l’achat d’Instagram par Facebook ou l’expansion continue de Stripe comme des exemples de choix difficiles à justifier dans une lecture conventionnelle.

Le point n’est pas que tous les fondateurs aient raison simplement parce qu’ils sont fondateurs. Ce serait une simplification dangereuse. La thèse est plus restreinte : certains fondateurs exceptionnels ont une capacité d’observation qu’aucun analyste externe, conseiller indépendant ou cadre embauché ne peut complètement reproduire. Ils anticipent certains changements, interprètent mieux les signaux faibles de produit, client ou technologie, et peuvent déplacer le capital avec une conviction rarement permise par le consensus.

Cette vision aide à comprendre pourquoi de nombreuses entreprises technologiques restent privées plus longtemps. Ce n’est pas toujours par crainte de la transparence ou des résultats trimestriels, mais aussi pour protéger des décisions non conformes au regard du marché. Le marché public exige des explications constantes. Les analystes recherchent la prévisibilité. Les actionnaires font pression pour une allocation raisonnable du capital. Le fondateur exceptionnel, par définition, doit parfois faire des choix qui semblent peu raisonnables à l’instant.

L’erreur de sous-estimer la croissance composée

George souligne un biais récurrent, même parmi des investisseurs sophistiqués : il est difficile d’imaginer qu’une entreprise puisse croître à des taux très élevés sur de longues périodes. À un moment donné, l’instinct pousse à normaliser. Le tableur nécessite une valeur terminale crédible. L’esprit humain demande de la modération.

Le problème, c’est que certaines entreprises technologiques ont brisé ces attentes à plusieurs reprises. Apple est l’exemple le plus visible. Visa, Microsoft, Amazon ou Nvidia à divers moments ont aussi défié cette norme. Aucun modèle conservateur n’avait prévu avec aisance que ces sociétés pouvaient maintenir pendant des années une combinaison aussi forte de croissance, d’expansion de marges, de réinvestissement et de domination du marché.

La concentration actuelle du S&P 500 dans de grandes entreprises technologiques corrobore cet argument. Les sociétés qui dominent l’indice ne sont pas simplement des entreprises avec de bons produits. Ce sont des plateformes ayant su réinvestir, élargir leurs marchés et capter plusieurs vagues technologiques consécutives. Dans beaucoup de cas, cette continuité stratégique a été dirigée par des fondateurs ou des leaders ayant un contrôle considérable sur la trajectoire de l’entreprise.

La partie inconfortable : tous les fondateurs ne sont pas Steve Jobs, Jensen Huang ou Zuckerberg

La thèse d’a16z est puissante, mais mérite d’être lue avec prudence. Le fondateur en tant qu’actif peut expliquer certains des plus grands succès de l’histoire technologique. Elle peut aussi justifier des valorisations excessives, des structures de contrôle opaques, et une tolérance à de mauvaises décisions trop longtemps.

Pour chaque fondateur capable d’étendre un marché pendant deux décennies, il y en a beaucoup d’autres qui détruisent du capital, se laissent enivrer par leur propre récit ou résistent à professionnaliser une organisation qu’ils ne peuvent plus gérer. Le biais de sélection tend à privilégier les vainqueurs et à oublier les survivants. Cela est particulièrement dangereux dans le capital-risque, où quelques investissements peuvent représenter la majeure partie du rendement.

La question clé pour l’investisseur n’est pas de savoir si le fondateur doit rester. C’est plutôt de déterminer quel type de fondateur il a en face. Il existe une différence considérable entre la protection d’une vision exceptionnelle et la pérennisation d’une mauvaise gestion. Le fondateur en tant qu’actif ne fonctionne que si la capacité d’allocation de capital, l’apprentissage rapide, l’adaptation et l’exécution sont réellement présentes.

Pourquoi cette thèse s’applique à l’ère de l’IA

L’argument prend une force particulière à l’ère de l’intelligence artificielle. L’IA élargit le spectre des opportunités offertes aux entreprises technologiques : automatisation logicielle, agents conversationnels, nouveaux modèles d’interfaces, infrastructure de données, computation, robotique, biotechnologies, défense, éducation, santé et services financiers. La rapidité du changement technologique fait que le consensus arrive souvent tard.

Dans ce contexte, un fondateur capable d’identifier une opportunité non évidente avant le marché peut générer un avantage considérable. L’IA ne se contente pas d’améliorer les produits existants. Elle permet aussi de repenser coûts, distribution, support, programmation, ventes, analyse, conception, relation client et opérations. La première entreprise à exploiter cette levée pourra croître sur des marchés encore considérés comme trop petits ou trop immatures par d’autres.

Mais l’IA rendra aussi plus difficile de différencier vision et simple storytelling. Certains fondateurs proposeront des produits véritablement transformés par l’IA, d’autres se contenteront de changer l’emballage. Le capital growth cherchera ceux qui ont la véritable vision, mais il finira aussi par financer beaucoup de ceux qui ne font que du storytelling.

La leçon pour l’Europe et l’Espagne

En Europe, on parle souvent de capital, régulation, talent et fragmentation du marché. Tout cela est important. Mais la thèse d’a16z introduit un autre élément : la nécessité de laisser s’épanouir des fondateurs ambitieux sans imposer trop tôt la logique d’une entreprise traditionnelle.

L’Europe dispose de bonnes startups, de bons ingénieurs et d’universités solides, mais pousse souvent ses sociétés vers des ventes précoces, des exits raisonnables ou une professionalisation prématurée. Parfois, cela a du sens. D’autres fois, cela tue la possibilité de créer des entreprises mondiales.

Il ne s’agit pas simplement de copier le modèle de Silicon Valley. L’Europe doit privilégier une gouvernance responsable, une viabilité financière et une responsabilité. Mais elle doit aussi accepter que certaines entreprises nécessitent un contrôle fondateur, une investissement patient et un espace pour des décisions qui ne cadrent pas toujours avec des comités trop conservateurs.

Le fondateur ne remplace pas l’analyse, il la complexifie

L’idée selon laquelle « les fondateurs sont l’actif » ne doit pas être interprétée comme une invitation à investir en charisme. C’est plutôt le contraire : cela oblige à mieux analyser la personne qui décide de l’allocation du capital.

Un fondateur exceptionnel n’est pas simplement quelqu’un avec une jolie histoire. C’est quelqu’un qui sait changer d’avis, recruter mieux que lui, maintenir la vitesse sans faire voler en éclats l’organisation, écouter les données sans toujours obéir au consensus, comprendre son marché et décider où réinvestir lorsque l’entreprise est déjà opérationnelle.

L’investisseur growth n’achète pas simplement la croissance. Il achète la capacité de faire en sorte que cette croissance trouve de nouvelles surfaces d’expansion. Et cette capacité, dans les meilleures entreprises technologiques, est souvent très liée au fondateur.

L’essai de David George n’est pas une règle universelle. Tous les fondateurs ne doivent pas rester indéfiniment. Toutes les entreprises dirigées par leur créateur ne méritent pas une prime. Toute valorisation privée n’est pas justifiée à long terme. Mais la thèse explique pourquoi le marché a souvent sous-estimé certaines entreprises technologiques exceptionnelles.

Lorsque une entreprise combine technologie, échelle, capital, distribution et un fondateur capable d’anticiper des opportunités non évidentes, le plafond peut être bien plus haut que ce que montre une simple feuille de calcul. C’est la leçon difficile pour Wall Street. Et peut-être aussi pour tout investisseur qui pense encore que la croissance technologique peut se modéliser comme une industrie mature.

Questions fréquemment posées

Que défend David George dans l’essai d’a16z ?

Il soutient que le venture en phase avancée ne se résume pas à des rondes importantes ou à des entreprises privées durant plus longtemps, mais à des fondateurs exceptionnels capables d’allouer du capital et d’étendre les opportunités pendant des années.

Pourquoi a16z dit que les fondateurs sont la classe d’actifs ?

Parce que, dans les meilleures tech, l’alphà provient de décisions non consensuelles prises par des fondateurs ayant une position privilégiée sur le produit, le marché et la technologie.

Quel est le risque de cette thèse ?

Elle peut conduire à justifier des valorisations excessives ou des structures de contrôle faibles si l’on confond un fondateur exceptionnel avec un fondateur charismatique. Tous les fondateurs ne génèrent pas l’alphà.

Pourquoi est-ce important à l’ère de l’IA ?

Parce que l’IA élargit le champ des opportunités pour créer de nouveaux produits, réduire les coûts et réinventer les marchés. Les fondateurs capables de détecter ces changements avant le consensus peuvent capturer une valeur considérable.

Sources :

• Andreessen Horowitz, “Late Stage Venture Is About Late Stage Founders”, David George.
• Graphique d’a16z basé sur Bloomberg, S&P et J.P. Morgan Asset Management.
• Matériaux a16z Growth, sur l’investissement en phases avancées.