L’analyse financière classique des grandes entreprises technologiques s’appuie sur des indicateurs bien connus : croissance des revenus, marge brute, part de marché, récurrence, efficacité commerciale, multiples de valorisation. Tout ça compte. Mais un essai récent de David George, responsable du growth investing chez Andreessen Horowitz, suggère que dans les entreprises technologiques vraiment exceptionnelles, l’actif différentiateur n’est pas uniquement le business. C’est le fondateur.
La thèse de George, publiée par a16z sous le titre « Late Stage Venture Is About Late Stage Founders », argumente que le venture en phase avancée s’est constitué en classe d’actifs à part entière, mais que beaucoup l’interprètent mal. Ce n’est pas simplement une affaire de rondes plus importantes, d’entreprises restant privées plus longtemps ou de valorisations privées qui grimpent. La variable clé, c’est un type précis de fondateur : celui capable d’allouer du capital de façon attractive pendant bien plus longtemps que ce que le marché anticipe.
Le graphique qui illustre ce débat est parlant. La concentration du S&P 500 sur ses dix plus grandes sociétés a changé d’échelle : de 251 milliards de dollars en 1985 à 19,4 billions en 2025, selon des données attribuées à Bloomberg, S&P et J.P. Morgan Asset Management. IBM, Exxon, GE ou AT&T appartenaient à une autre époque. Aujourd’hui, le poids est concentré dans Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla et Broadcom.
La thèse : l’alpha réside dans la décision du fondateur
L’idée centrale de l’essai est que la technologie génère des rendements croissants à l’échelle, mais qu’elle ne les capte pas seule. Il faut quelqu’un capable de décider quand suivre les meilleures pratiques du secteur et quand faire le contraire. George cite l’adoption du modèle lakehouse par Databricks, le rachat d’Instagram par Facebook ou l’expansion continue de Stripe comme exemples de choix difficiles à justifier dans une lecture financière conventionnelle.
La thèse n’est pas que tous les fondateurs ont raison simplement parce qu’ils sont fondateurs. Ce serait une simplification dangereuse. Elle est plus restreinte : certains fondateurs exceptionnels ont une capacité d’observation qu’aucun analyste externe, conseiller indépendant ou cadre recruté ne peut reproduire. Ils anticipent des changements, lisent mieux les signaux faibles de produit, de client ou de technologie, et peuvent déplacer le capital avec une conviction que le consensus n’autorise généralement pas.
| Lecture traditionnelle | Lecture selon a16z |
|---|---|
| L’entreprise est l’actif | Le fondateur exceptionnel fait partie intégrante de l’actif |
| La croissance doit se normaliser | Certains fondateurs étendent leur marché pendant des années |
| L’IPO discipline l’entreprise | Le marché public pousse vers le consensus |
| Le CEO professionnel réduit le risque | Remplacer le fondateur peut détruire de l’alpha |
| La valeur terminale doit être raisonnable | Le plafond peut être sous-estimé pendant longtemps |
Cette vision aide aussi à comprendre pourquoi de nombreuses entreprises technologiques restent privées plus longtemps. Pas toujours par crainte de la transparence ou des résultats trimestriels, mais pour protéger des décisions non conformes au regard du marché. Le marché public demande des explications constantes. Les analystes recherchent la prévisibilité. Les actionnaires font pression pour une allocation raisonnable du capital. Le fondateur exceptionnel doit parfois faire des choix qui semblent peu raisonnables à l’instant.
L’erreur de sous-estimer la croissance composée
George souligne un biais récurrent, même parmi des investisseurs aguerris : il est difficile d’imaginer qu’une entreprise puisse croître à des taux très élevés sur de longues périodes. À un moment donné, l’instinct pousse à normaliser. Le tableur exige une valeur terminale crédible. L’esprit humain réclame de la modération.
Le problème : certaines entreprises technologiques ont brisé ces attentes à plusieurs reprises. Apple est l’exemple le plus visible. Visa, Microsoft, Amazon ou Nvidia à divers moments ont aussi défié cette norme. Aucun modèle conservateur n’avait prévu qu’ils pourraient maintenir pendant des années une combinaison aussi forte de croissance, d’expansion des marges, de réinvestissement et de domination marché. Nvidia en est l’illustration la plus fraîche : la GB300 NVL72 délivre 61 400 agents IA simultanés par mégawatt, contre 2 600 pour la H200 Hopper, signe d’une cadence d’innovation que peu anticipaient.
| Société | Ce que le marché sous-estimait |
| Apple | Capacité à étendre matériel, services et ventes |
| Amazon | Conversion de l’infrastructure interne en AWS |
| Microsoft | Réinvention cloud et exposition à l’IA |
| Nvidia | Passage de GPU graphique à infrastructure IA |
| Meta | Échelle publicitaire et acquisition d’Instagram |
| Tesla | Valorisation axée sur le logiciel et l’énergie |
| Stripe | Expansion du marché des paiements en ligne |
| Databricks | Nouvelle architecture de données et IA d’entreprise |
La concentration actuelle du S&P 500 dans les grandes tech corrobore cet argument. Les sociétés qui dominent l’indice ne sont pas simplement des entreprises avec de bons produits. Ce sont des plateformes qui ont su réinvestir, élargir leurs marchés et capter plusieurs vagues technologiques consécutives. Dans beaucoup de cas, cette continuité stratégique a été pilotée par des fondateurs ou des leaders avec un contrôle considérable sur la trajectoire de l’entreprise.
Tous les fondateurs ne sont pas Jensen Huang ou Zuckerberg
La thèse d’a16z est puissante, mais mérite d’être lue avec prudence. Le fondateur comme actif peut expliquer certains des plus grands succès de l’histoire technologique. Elle peut aussi justifier des valorisations excessives, des structures de contrôle opaques et une tolérance trop longue à de mauvaises décisions.
Pour chaque fondateur capable d’étendre un marché pendant deux décennies, il en existe beaucoup d’autres qui détruisent du capital, se laissent enivrer par leur propre récit ou résistent à professionnaliser une organisation qu’ils ne peuvent plus gérer. Le biais de sélection tend à privilégier les gagnants et à oublier les survivants. Dans le capital-risque, c’est particulièrement dangereux : quelques investissements peuvent représenter la majorité du rendement.
| Avantage du fondateur | Risque associé |
| Vision de produit unique | Excès de confiance |
| Décision rapide | Manque de contre-pouvoirs |
| Connaissance approfondie du client | Biais d’intuition |
| Ambition à long terme | Négligence de la discipline financière |
| Capacité à attirer les talents | Culture trop personnaliste |
| Contrôle stratégique | Gouvernance d’entreprise faible |
| Résistance au consensus | Négation des signaux négatifs |
La question clé pour l’investisseur n’est pas de savoir si le fondateur doit rester. C’est de déterminer quel type de fondateur il a en face. Il y a une différence considérable entre protéger une vision exceptionnelle et pérenniser une mauvaise gestion. Le fondateur comme actif ne fonctionne que si la capacité d’allocation de capital, l’apprentissage rapide et l’exécution sont réellement présents.
À l’ère de l’IA, la thèse prend de la force
L’argument porte avec une force particulière aujourd’hui. L’IA élargit le spectre des opportunités pour les entreprises tech : automatisation logicielle, agents conversationnels, nouveaux modèles d’interface, infrastructure de données, robotique, biotechnologies, défense, éducation, santé et services financiers. La rapidité des changements fait que le consensus arrive souvent trop tard.
Dans ce contexte, un fondateur capable d’identifier une opportunité non évidente avant le marché peut générer un avantage considérable. L’IA ne se contente pas d’améliorer les produits existants : elle permet aussi de repenser coûts, distribution, support, développement, ventes, analyse et relation client. La première entreprise à exploiter cette levée peut croître sur des marchés encore considérés comme trop petits ou trop immatures par les autres.
Mais l’IA rendra aussi plus difficile de différencier vision et simple storytelling. Certains fondateurs proposeront des produits véritablement transformés par l’IA, d’autres se contenteront de changer l’emballage. Le capital growth cherchera les premiers, mais finira aussi par financer beaucoup des seconds.
La leçon pour l’Europe et l’Espagne
En Europe, le débat porte souvent sur le capital, la régulation, le talent et la fragmentation du marché. Tout cela est réel. Mais la thèse d’a16z introduit un autre élément : la nécessité de laisser s’épanouir des fondateurs ambitieux sans imposer trop tôt la logique d’une entreprise traditionnelle. Des exemples comme THEKER, la startup robotique de Barcelone qui a levé 85 millions de dollars en série A, montrent que l’Europe peut produire des fondateurs ambitieux si le contexte le permet.
L’Europe dispose de bons ingénieurs et d’universités solides, mais pousse souvent ses sociétés vers des ventes précoces, des sorties raisonnables ou une professionnalisation prématurée. Parfois, c’est justifié. D’autres fois, ça tue la possibilité de créer des entreprises mondiales.
La solution n’est pas de copier la Silicon Valley. L’Europe doit privilégier une gouvernance responsable et une viabilité financière. Mais elle doit aussi accepter que certaines entreprises aient besoin d’un contrôle fondateur, d’un investissement patient et d’espace pour des décisions qui ne cadrent pas toujours avec des comités trop conservateurs.
Le fondateur ne remplace pas l’analyse, il la complexifie
L’idée selon laquelle « les fondateurs sont l’actif » ne doit pas être interprétée comme une invitation à investir en charisme. C’est le contraire : cela oblige à analyser plus finement la personne qui décide de l’allocation du capital.
Un fondateur exceptionnel n’est pas simplement quelqu’un avec une belle histoire. C’est quelqu’un qui sait changer d’avis, recruter mieux que lui, maintenir la vitesse sans faire voler en éclats l’organisation, écouter les données sans obir aveuglément au consensus, et décider où réinvestir quand l’entreprise est déjà opérationnelle.
L’investisseur growth n’achète pas simplement la croissance. Il achète la capacité de faire en sorte que cette croissance trouve de nouvelles surfaces d’expansion. Et cette capacité, dans les meilleures tech, est souvent très liée au fondateur.
L’essai de David George n’est pas une règle universelle. Tous les fondateurs ne doivent pas rester indéfiniment. Toutes les entreprises dirigées par leur créateur ne méritent pas une prime. Mais la thèse explique pourquoi le marché a souvent sous-estimé certaines entreprises technologiques exceptionnelles. Quand une entreprise combine technologie, échelle, capital, distribution et un fondateur capable d’anticiper des opportunités non évidentes, le plafond peut être bien plus haut que ce que montre une simple feuille de calcul.
Source : Andreessen Horowitz — « Late Stage Venture Is About Late Stage Founders », David George.
FAQ — A16z et le venture capital avancé
Que défend David George dans l’essai d’a16z ?
Il soutient que le venture en phase avancée ne se résume pas à des rondes importantes ou à des entreprises privées durant plus longtemps, mais à des fondateurs exceptionnels capables d’allouer du capital et d’étendre les opportunités pendant des années.
Pourquoi a16z dit que les fondateurs sont une classe d’actifs ?
Dans les meilleures tech, l’alpha provient de décisions non consensuelles prises par des fondateurs ayant une position privilégiée sur le produit, le marché et la technologie. Cette capacité ne peut pas être reproduite par un CEO professionnel externe.
Quel est le principal risque de cette thèse ?
Elle peut conduire à justifier des valorisations excessives ou des structures de contrôle faibles si l’on confond un fondateur exceptionnel avec un fondateur charismatique. Tous les fondateurs ne génèrent pas de l’alpha, et le biais de sélection fait oublier les nombreux échecs.
Pourquoi ce cadre est-il pertinent à l’ère de l’IA ?
L’IA élargit le champ des opportunités de manière rapide et imprévisible. Les fondateurs capables de détecter ces changements avant le consensus peuvent capturer une valeur considérable, tandis que les entreprises guidées uniquement par le consensus risquent d’arriver trop tard.
Comment appliquer cette thèse à l’écosystème européen ?
En acceptant que certaines startups européennes aient besoin d’un contrôle fondateur et d’un investissement patient, plutôt que d’une professionnalisation prématurée ou d’une exit rapide qui brûle leur potentiel de croissance mondiale.
